Стоимость капитала - umotnas.ru o_O
Главная
Поиск по ключевым словам:
страница 1
Похожие работы
Стоимость капитала - страница №1/1





СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
В предыдущих двух главах широко использовалась операция дисконтирования будущих поступлений денег для вычисления их текущей стоимости. Как в реальной жизни определяется ставка дисконтирования? Представим ситуацию, что молодой доктор попал в автокатастрофу и вследствие полученных повреждений не сможет заниматься медициной. Суд определил, что в добром здравии доктор смог бы зарабатывать не менее $100,000 в год в течение следующих 30 лет. Какова текущая стоимость этой упущенной выгоды? Нам необходимо узнать ставку дисконтирования. Если ставка составляет 10% годовых, текущая стоимость будет $942,700; если 5% - текущая стоимость возрастет до $1,537,300 - более чем на полмиллиона долларов.
В контексте корпоративной деятельности часто встречаются ситуации, когда необходимо вложить средства сейчас, чтобы получить некоторые поступления в будущем. И опять требуется знание ставки дисконтирования. В этой главе обсуждаются методы и процедуры, применяемые для осуществления подобных расчетов.
Прежде чем вкладывать деньги куда-либо для получения выгоды в будущем, нам необходимо точно удостовериться, что мы сможем вернуть хотя бы ту сумму в которую нам обошлись привлекаемые средства - минимальную приемлемую доходность. Если привлечение капитала обошлось фирме в 10%, все проекты, на финансирование которых пойдет этот капитал, должны приносить не менее 10%. Используя эту величину в качестве ставки дисконтирования, мы можем определить являются ли наши проекты финансово-окупаемыми.
ОБЩИЕ ПОНЯТИЯ
Каким образом фирма определяет стоимость своего капитала? Допустим, что директор завода хочет занять денег под 6 % годовых для покупки нового конвейера. Его начальник цеха предлагает вместо этого выпустить акции эффективной стоимостью 12% для разработки нового товара. Было бы не только глупо но и непоследовательно оценивать эти предложения чисто с точки зрения типа финансирования. Представьте, что новый конвейер, приносящий 8% , финансируется заемными средствами под 6%, а новый товар, дающий 11% дохода, обеспечивается выпуском акций эффективной стоимостью 12%. Если проекты и источники финансирования стыкуются подобным образом, первая идея будет предложена к реализации, а вторая - отвергнута. В действительности же, если акционерный и заемный капиталы привлекаются в равных пропорциях, средняя стоимость капитала составит 9% (половина акционерного капитала за 12% и половина заемного капитала за 6%). Со средней стоимостью капитала 9%, мы не станем покупать новый конвейер под 8% дохода, как мы хотели раньше. Вместо этого, мы с удовольствием запустим в производство новый товар, дающий 11% и объявленный ранее не прибыльным. Это решение является более рациональным и последовательным. Хотя с первого взгляда вложение, финансируемое дешевым долгом, выглядит приемлемым, использование заемных средств может повысить риск фирмы и, в конечном итоге, привести к удорожанию всех видов финансирования. Каждый проект следует оценивать с точки зрения обшей стоимости привлечения капитала. Теперь мы рассмотрим понятие стоимости капитала более широко.
Определение стоимости капитала легче всего понять, рассматривая структуру капитала гипотетической фирмы Бейкер Корпорейшн, приведенную в таблице 1. Заметьте, что стоимость отдельных источников финансирования показана после вычета налогов. Для каждого источника указан его удельный вес и, наконец, показано средневзвешенное значение стоимости всего капитала. Рассматриваемая стоимость относится к вновь привлекаемым средствам, а не существующему капиталу фирмы. В последующем будет дано объяснение каждому шагу.
Таблица 1

Стоимость капитала - Бейкер Корпорейшн.





Стоимость

Удельный вес

Взвешенная стоимость

Долг Kd

7.05%

30%

2.12%

Привилегированные акции Kp

10.94%

10%

1.09%

Собственные средства (нераспр. прибыль) Ke

12.00%

60%

7.20%

Средневзвешенная стоимость капитала Ka







10.41%

Каждый элемент в структуре капитала имеет свою явную стоимость (стоимость нереализованной возможности), обозначаемую символом К. Эти стоимости напрямую связаны с концепциями оценки активов, приведенными в предыдущей главе. Если вы понимаете, как производится оценка ценной бумаги, определение ее стоимость не является проблемой. Расчеты стоимости капитала не так сложны математически. Наш анализ мы начнем с определения стоимости долга (заемных средств).


СТОИМОСТЬ ДОЛГА
Стоимость долга определяется процентной ставкой или доходностью, выплачиваемой держателям облигаций. Наиболее простым для анализа случаем является выпуск облигации номиналом $1,000, с выплатой $100 в год - 10% доходность. Вычисления становятся более трудоемкие, когда рыночная цена облигации отличается от ее номинала. Методы таких расчетов приведены в предыдущей главе.
Допустим, фирма готовит новый выпуск облигаций. Для определения рыночной стоимости долга, фирма рассчитает ставку к погашению на свои облигации, все еще находящиеся в обращении. Ставка может отличаться от процента, выплачиваемого старыми облигациями, но она будет равна той ставке, которую инвесторы требуют на данный момент. Допустим, старая облигация платит $101.50 в год, продается на рынке за $940 и будет погашена через 20 лет. Для определения доходности к погашению мы можем воспользоваться методом подбора, данным в предыдущей главе. Это значит, что мы будем подставлять значения ставки дисконтирования в соответствующую формулу до тех пор, пока не найдем то значение, которое сделает текущую стоимость выплат по $101.50 ежегодно в течение 20 лет плюс текущую стоимость $1,000 через 20 лет равной $940. Более простым способом является вычисление приблизительной доходности к погашению с помощью формулы 1.

Приблизительная доходность к погашению (Y’) =


= _______________________________+_____ Время до погашения

0.6 (Цена облигации) + 0.4(Номинал облигации)
Подставляя численные значения переменных формулы, получим:
$101.50 $1,000 - $940 $101.50 $60

Y’=__________+______20____ = ________+__20_ =

0.6($940) + 0.4($1,000) $564 + $400
= $101.50 + $3 = $104.50 = 10.84%

$940 $940

Во многих случаях вам не нужно будет вычислять доходность к погашению, так как она будет вам указана. Практикующий менеджер финансов корпорации также может посмотреть такие источники как руководство по облигациям Standard & Poor’s, для того чтобы узнать рыночную доходность к погашению облигаций своей компании.
Определив доходность с помощью таблиц или формулы, вы должны пересчитать их, чтобы принять во внимание налоги. Доходность к погашению показывает сколько должна заплатить корпорация перед вычетом налогов. Однако не забывайте, что выплата процентов по долгам исключается из налогооблагаемой базы. Так как проценты не облагаются налогом, реальная стоимость налогов меньше, чем выплачиваемая сумма за счет уменьшения общей суммы налогообложения. Стоимость долга после вычета налогов определяется по формуле:
Кd (стоимость долга) = Y (доходность) * (1 - Т)
Под Y подразумевается доходность к погашению, а под Т - ставка налога на прибыль. Ранее мы вычислили приблизительную доходность нашей облигации в 10.84%. Мы допустим, что новый выпуск облигаций будет предлагать именно эту рыночную доходность. Налоги фирмы составляют 35%. Применяя формулу стоимости долга после налогов, мы находим:
Кd (стоимость долга) = Y (доходность) * (1 - Т)

= 10.84% (1 - 0.35)

= 10.84% * 0.65

= 7.05%
Вы можете увидеть из второй колонки таблицы 1, что стоимость долга после вычета налогов действительно составляет 7.05%.


СТОИМОСТЬ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ
Стоимость привилегированных акций напоминает стоимость долга в том, что выплачивается постоянная ежегодная сумма, но отличается тем, что акция не имеет срока погашения, когда бы выплачивалась ее номинальная стоимость. Определение доходности привилегированных акций легче, чем определение доходности облигаций. Все, что вам нужно сделать, это разделить годовой дивиденд на текущую цену. Результатом будет ставка доходности держателей привилегированных акций или, другими словами, ежегодные издержки корпорации на обслуживание привилегированных акций.
Нам нужно будет сделать одно небольшое изменение в процессе вычислений. Ежегодный дивиденд необходимо делить на чистую цену или поступления компании от продажи акций. Так как продажа акции на рынке несет определенные расходы компании-эмитенту, чистая цена (поступления) равна рыночной цене минус издержки на продажу акции. Вычисления производятся по формуле:

где


Кр = стоимость привилегированных акций

Dp = годовой дивиденд

Рр = цена привилегированной акции

F = издержки на продажу привилегированной акции.


В случае Бейкер Корпорейшн, мы возьмем ежегодный дивиденд в $10.50, цену привилегированной акции в $100, издержки на продажу привилегированной акции $4. Эффективная стоимость привилегированных акций составит:
Кр = __Dp__ = $10.50 = $10.50 = 10.94%

Pp - F $100 - 4 $96


Так как дивиденды на привилегированные акции не уменьшают налогооблагаемую базу, их стоимость остается той же самой и после учета налогового влияния.
Таблица 1 подтверждает, что стоимость капитала в виде привилегированных акций составляет 10.94%
СТОИМОСТЬ ПРОСТЫХ АКЦИЙ
Определение стоимости простых акций в структуре капитала фирмы является более сложной задачей. Непосредственной стоимостью обслуживания простых акций являются дивиденды, но было бы неправильно вычислять процентную стоимость простых акций как отношение текущего годового дивиденда к рыночной цене. Если следовать этому подходу, стоимость простых акций для некоторых американских корпораций в январе 1993 года была бы следующей: Disney (0.6%), Motorola (0.7%), PepsiCo (1.2%), Marriot (1.3%). На правду это не очень похоже. Если бы новые выпуски акций стоили так дешево, фирмам бы не пришлось выпускать множество других типов ценных бумаг, и они бы выгодно могли финансировать проекты, способные заработать только 1 или 2 процента. Так как же мы определяем правильную стоимость простых акций?

Оценочный подход
При определении стоимости простых акций, фирма должна учитывать требования, предъявляемые к производственным показателям и ценовой политике компании ее настоящими и будущими акционерами. Нам необходимо создать модель оценки простых акций и, с помощью этой модели, вывести формулу для вычисления доходности простых акций.
В предыдущей главе мы обсудили модель оценки дивиденда и нашли, что текущая цена простой акции может быть найдена с помощью формулы:

где
P0 = цена простой акции

D1 = дивиденд в конце первого года

Ке = требуемая ставка доходности

g = скорость роста дивиденда.


Затем мы переставили переменные в формуле, чтобы найти Ке:


Требуемая доходность (Ке) равна дивиденду в конце первого года (D1), деленному на текущую цену акции (P0), плюс постоянная скорость роста дивиденда (g). Хотя скорость роста в основном применяется к дивиденду, также считается, что доходы компании и цена ее акций растут с той же скоростью на достаточно продолжительном промежутке времени.


Если D1 = $2, P0 = $40, g = 7%, мы находим, что доходность будет равна 12%.
Ке = D1 + g = $2 + 7% = 5% +7% = 12%

P0 $40
Это означает, что акционеры ожидают получить 5% дивидендной доходности на цену акции плюс 7% роста стоимости акции в год, всего 12% дохода в год.


Альтернативный способ расчета требуемой доходности простых акций
Для расчета требуемой доходности простых акций можно воспользоваться методом модели оценки капитальных активов. Некоторые специалисты считают эту модель достаточно полезным инструментом оценки простых акций, в то время как другие не считают ее соответствующей реальности.
В модели оценки капитальных активов требуемая доходность простых акций (или любых других инвестиционных активов) описывается следующей формулой:
Kj = Rf +  (Km - Rf)
где

Kj = требуемая доходность простой акции

Rf = уровень безрисковой доходности, за который обычно берется текущая доходность государственных облигаций

 = коэффициент бета. Бета измеряет историческую неустойчивость доходности индивидуальной акции относительно индекса фондового рынка. Если  > 1, цена акции в прошлом колебалась более активно, чем рынок в целом, если меньше - акция в целом устойчивей рынка.



Km = рыночная доходность, как показано соответствующим индексом.
Например, для нашей Бейкер Корпорейшн Rf = 5.5%, Km = 12%,  = 1.0, тогда требуемая доходность ее акций составит:
Kj = 5.5% + 1(12% - 5.5%) = 5.5% + 6.5% = 12%
В этом случае мы получили, что требуемые уровни доходности, вычисленные методом оценки дивиденда и методом оценки капитальных активов, равны. Т.е. на точке равновесия 12%, обе модели работают одинаково. Однако в дальнейшем мы будем пользоваться только моделью оценки дивиденда.
Стоимость нераспределенной прибыли
До этого момента, мы обсуждали стоимость (требуемую доходность) простых акций в общем смысле. Мы не определяли, кто конкретно предоставляет деньги. Один из наиболее очевидных поставщиков денег через простые акции - их покупатель. Однако инвесторы, покупающие акции на рынке, не являются единственным источником акционерного капитала. Для многих компаний наиболее важным источников нового акционерного (голосующего) капитала является нераспределенная (реинвестированная) прибыль - внутренний источник.
Накопленная нераспределенная или реинвестированная прибыль представляет собой чистую прибыль текущего и прошлых периодов минус все дивиденды, выплаченные акционерам. По закону, нераспределенная прибыль является собственностью текущих акционеров фирмы. Она может быть либо выплачена акционерам в форме дивидендов, либо реинвестирована в капитал компании. Когда прибыль остается в фирме в виде реинвестированной прибыли, она становится источником нового капитала, предоставленного в распоряжение фирмы ее текущими акционерами. Однако, нераспределенная прибыль не настолько бесплатна, как кажется. Она имеет определенную цену нереализованной возможности. Прибыль могла бы быть выплачена акционерам в виде дивидендов, которые они могли бы вложить в другие акции, облигации или недвижимость. Какова ожидаемая доходность этих альтернативных способов вложения денег? Какова стоимость этой нереализованной возможности заработать деньги? Мы предполагаем, что акционеры могли бы получить по крайней мере такую же доходность от нереализованных вложений, какую они получают в настоящее время от наших акций (при одинаковом уровне риска) - то есть D1 / P0 + g. На рынке ценных бумаг существует множество возможностей прибыльного вложения денег, поэтому предположение, что инвесторы могли бы найти иное, по крайней мере столь же выгодное, применение дивидендам, вполне логично.
Таким образом, вычисление стоимости нераспределенной прибыли вновь относит нас к началу обсуждения стоимости простого акционерного капитала. Стоимость нераспределенной прибыли эквивалентна ставке доходности простых акций компании и равна стоимости нереализованной возможности. Поэтому, мы можем утверждать, что стоимость акционерного капитала в форме нераспределенной прибыли равна требуемой ставке доходности, предъявляемой рынком к простым акциям компании.
Ке (стоимость акционерного капитала в форме нераспределенной прибыли) =


Таким образом, Ке обозначает не только требуемую ставку доходности простых акций, как было определено ранее, но и стоимость нераспределенной прибыли. Этот символ имеет двойное значение.


Для удобства, мы снова определим значение каждой переменной формулы и вычислим стоимость нераспределенной прибыли.
Ке = стоимость акционерного капитала в форме нераспределенной прибыли

D1 = $2, дивиденд в конце первого года

P0 = $40, текущая рыночная цена акции

g = 7%, постоянная скорость роста дивиденда




Стоимость акционерного капитала в форме нераспределенной прибыли равна 12%. Таблица 1 дает то же самое значение.


Стоимость нового выпуска простых акций
Теперь давайте рассмотрим другой источник финансирования - новый выпуск простых акций. Если мы выпускаем новые акции, мы должны получить немного больший доход, чем Ке, представляющий собой ставку доходности владельцев существующих акций. Большая доходность требуется для покрытия непосредственных издержек на выпуск новых акций в обращение. Допустим, что требуемая доходность существующих акций 12%, а их рыночная цена $40. Продажа нового выпуска акций должна принести эмитенту немного больше 12%, чтобы компенсировать фирме недополученную сумму, так как часть из этих $40 за акцию нового выпуска пойдет на комиссионные андеррайтера и другие необходимые расходы. Формула для Ке изменяется для вычисления Кn (стоимости нового выпуска акций) с учетом этих расходов.


Существующие простые акции




Новые простые акции

F - новая переменная, которая представляет собой издержки на размещение нового выпуска. Пусть D1 = $2, P0 = $40, F = $4, g = 7%, тогда



Обзор стоимости простых акций
Если вас начинает раздражать обилие всевозможных К, мы можем свести всю информацию последнего раздела в две основные формулы, которые будут использоваться в дальнейшем.


Ке (стоимость акционерного капитала

в форме нераспределенной прибыли)


Кn (Стоимость нового выпуска простых акций)


В следующем разделе мы уделим особенное внимание показателю Ке, но в конце главы вновь вернемся к Кn для обсуждения маргинальной стоимости капитала.


ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА - ВЗВЕШЕННЫЕ СТОИМОСТИ
Определив технику расчета стоимости различных элементов, составляющих капитал фирмы, нам необходимо научиться определять удельный вес каждого из них. Удельный вес элементов капитала будет определяться с учетом нашего желания минимизировать общую стоимость нашего капитала - сделать его структуру оптимальной. Для анализа мы еще раз воспроизведем таблицу 1 (стоимость капитала Бейкер Корпорейшн).





Стоимость

Удельный вес

Взвешенная стоимость

Долг Kd

7.05%

30%

2.12%

Привилегированные акции Kp

10.94%

10%

1.09%

Акционерный капитал(нераспр. прибыль) Ke

12.00%

60%

7.20%

Средневзвешенная стоимость капитала Ka







10.41%

Каким образом компания определяет необходимый удельный вес каждого из элементов капитала? Заемные средства, хоть они и являются самым дешевым источником капитала, необходимо использовать с соблюдением определенных пределов. Для Бейкер Корпорейшн облигации стоят после учета налогов всего 7.05%, в то время как другие источники обходятся по крайней мере в 10.94%. Почему бы не занять больше? Использование долга сверх необходимости значительно увеличивает финансовый риск фирмы и поднимает стоимость всех источников финансирования.


Представьте, что вы собираетесь открыть собственную компанию и рассматриваете три возможных структуры капитала вашего будущего предприятия. Для упрощения анализа рассмотрим только два источника - долг (облигации) и акционерный капитал (простые акции). Стоимость каждого из компонентов меняется в зависимости от их доли в структуре капитала.





Стоимость (после учета налогов)

Удельный вес

Взвешенная стоимость

Финансовый план А










Долг

6.5%

20%

1.3%

Акционерный капитал

12.0%

80%

9.6%










10.9%

Финансовый план Б










Долг

7.0%

40%

2.8%

Акционерный капитал

12.5%

60%

7.5%










10.3%

Финансовый план В










Долг

9.0%

60%

5.4%

Акционерный капитал

15.0%

40%

6.0%










11.4%

При переходе от плана А к плану Б, фирма может снизить средневзвешенную стоимость своего капитала, увеличив количество заемных средств, однако при переходе к плану В долг начинает работать в обратном направлении и сильно увеличивает стоимость финансирования. Традиционная финансовая теория гласит, что существует U-образная кривая зависимости стоимости капитала от распределения собственных и заемных источников его формирования, как показано на рисунке 1. В этом примере оптимальная структура капитала возникает при соотношении долга и собственного капитала 40% х 60%.

Рисунок 1.

Кривая стоимости капитала.

Большинство фирм могут позволить себе использовать от 30 до 50% заемных средств в своем капитале не выходя за рамки приемлемости в глазах кредиторов и инвесторов. Различия однако существуют между фирмами, имеющими разные уровни делового (операционного) риска. Как показано в главе “Эффект операционного и финансового рычага”, растущая фирма в достаточно устойчивой отрасли может позволить себе использовать больше заемных средств, чем фирмы, занимающиеся более цикличным бизнесом. Примеры использования заемных средств компаниями разной направленности приведены в таблице 3.


Таблица 3.

Долг как процент от суммы активов.


Компания и ее отрасль

Процент долгового финансирования активов

National Presto (электротовары)

19

Liz Claiborne (женская одежда)

23

Diebold (автоматич. коробки передач)

26

Lilly (Eli) & Co. (медпрепараты)

38

Reebok International (обувь)

42

Paramount Communications (кино)

43

Office Depot (канцелярские товары)

45

Motorola (электроника)

49

Stanley Works (домашнее оборудование)

54

Alcan Aluminum (алюминий)

55

Gannett (издательство)

56

Fluor (конструкторские разработки)

58

Playboy Enterprises (развлечения)

60

Fedders (кондиционеры воздуха)

78

Ford Motor Co. (автомобили)

80

Delta Airlines (авиаперевозки)

82

Определение приемлемой структуры капитала фирма обычно начинает с анализа уже существующей структуры. Если текущее положение дел неудовлетворительно, подбор источников финансирования должен в конечном итоге изменить структуру до желаемого состава. Учитывать следует только стоимость нового или изменяемого финансирования.


ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА И ПРИНЯТИЕ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ
В этой главе мы обсудили стоимость различных компонентов финансового капитала и его оптимальную структуру. Как уже стало понятно, финансовый капитал состоит из облигаций, привилегированных и простых акций. Все эти формы финансирования приводятся в балансе в разделах заемных и собственных средств. Денежные поступления от продажи этих видов ценных бумаг и реинвестирования прибыли вкладываются в долговременные средства производства (активы) фирмы.
Долговременные источники обычно используются для финансирования долговременных активов с различным изменением соотношений на протяжении цикла операций. Очевидно, что фирма стремится получить все деньги с наименьшими возможными издержками. Это предусматривает продажу простых акций, когда цена этих бумаг сравнительно высока, что приводит к минимизации стоимости привлечения капитала из этого источника. Финансовый менеджер также стремиться продать облигации с наименьшей возможной процентной ставкой. Так как существуют краткосрочные и долгосрочные виды заемных средств, финансисту необходимо знать как процентные ставки будут меняться в течение операционного цикла и в каком случае использовать займы различной срочности.
Фирма должна найти точку равновесия использования долга и собственного капитала, при которой стоимость суммарного капитала минимальна. Хотя до этого мы обсуждали минимизацию общей стоимости капитала (Ка) с помощью конкретного соотношения долга и собственного капитала, в реальной жизни фирма может работать на некотором промежутке значений этого соотношения, прежде чем стоимость капитала или риск начнут заметно расти.
Рисунок 2 показывает теоретическую кривую стоимости капитала на протяжении трех различных периодов. В то время как мы двигаемся от периода времени t к периоду t + 1, падение процентных ставок и рост цен на акции приводят к снижению кривой Ка. Рисунок проясняет два основных положения: (1) фирма пытается удержать соотношение заемного и собственного капитала в промежутке X - Y, (2) фирма предпочитает финансировать долгосрочные вложения на уровне Каt + 2, а не Каt. Финансовый рынок может позволить компании некоторую свободу выбора состава капитала, поэтому колебания структуры капитала на промежутке X - Y в течение операционного цикла встречаются довольно часто. Однако фирма, достигшая точки Y, теряет свободу действий, так как увеличение доли долга резко увеличит стоимость всех источников финансирования.
Рисунок 2.

Стоимость капитала во времени.



Значение стоимости капитала при принятии решения о его распределении
Текущую стоимость капитала из каждого источника необходимо учитывать при распределении и определении способов его использования. Стоимость капитала, уже привлеченного фирмой, может не иметь ничего общего с текущей стоимостью капитала на рынке, по которой будет определяться доходность текущих и будущих поступлений. Привлекая новый капитал, фирма будет использовать различные источники на достаточно длительном промежутке времени. Независимо от того, какой источник финансирования используется фирмой для приобретения какого-либо актива, в качестве ставки дисконтирования следует брать средневзвешенную стоимость всего капитала. Пока фирма способна покрывать стоимость собственного капитала, рыночная цена ее акции будет стабильна, так как основные требования инвесторов выполняются. Например, Бейкер Корпорейшн оценивает возможности вложения денег в восемь проектов, стоимость и доходность которых показана в таблице 4.

Таблица 4.



Инвестиционные проекты Бейкер Корпорейшн.


Проект

Ожидаемая доходность, %

Стоимость (млн. долл.)

A

16.00

10

B

14.00

5

C

13.50

4

D

11.80

20

E

10.65

11

F

9.50

20

G

8.60

15

H

7.00

10







Итого: $95,000,000

Эти проекты могут быть графически изображены с учетом средневзвешенной стоимости капитала для удобства принятия решения о распределении капитала между ними.


Рисунок 3.

Стоимость капитала и инвестиционные проекты Бейкер Корпорейшн.

Заметьте, что все проекты будут стоить корпорации 95 миллионов долларов, однако средневзвешенная стоимость капитала в 10.41% позволит корпорации выделить средства в размере только $50 миллионов для первых пяти проектов. Реализация проектов F, G, H, возможно, уменьшит рыночную стоимость акций корпорации, так как реализация этих проектов не окупает средней стоимости их финансирования. Использование средневзвешенной стоимости капитала для оценки проектов позволяет корпорации оставаться в рамках оптимальной структуры капитала.


МАРЖИНАЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
Ничем нельзя гарантировать, что Бейкер Корпорейшн сможет собрать всю требуемую сумму сохраняя стоимость капитала на одном уровне и поддерживая заданную структуру. Если требуется значительный объем нового капитала, рынок может потребовать более высокой стоимости для последующих вложений. Ситуация аналогична тому, что когда вы соберете все деньги, которые ваши родственники могут вам дать под 10% для вашего предприятия, вам придется искать иные источники финансирования с более высокой стоимостью, и тогда маргинальная стоимость вашего капитала вырастет.
Для удобства обсуждения материала мы вновь приведем расчет стоимости капитала Бейкер Корпорейшн.





Стоимость

Удельный вес

Взвешенная стоимость

Долг Kd

7.05%

30%

2.12%

Привилегированные акции Kp

10.94%

10%

1.09%

Акционерный капитал(нераспр. прибыль) Ke

12.00%

60%

7.20%

Средневзвешенная стоимость капитала Ka







10.41%

Для объяснения концепции маргинальной стоимости капитала нам необходимо вспомнить структуру капитала фирмы. Заметьте, что 60% капитала составляет акционерный капитал (капитал владельцев) в виде нераспределенной прибыли. Допустим, что фирма должна удерживать долю акционерного капитала на уровне 60%, чтобы обеспечить оптимальное соотношение между заемными и собственными средствами. Однако акционерный капитал в форме нераспределенной прибыли не может расти до бесконечности с ростом капитальных потребностей фирмы. Нераспределенная прибыль ограничивается суммой прибыли прошлых и текущего периодов, которая может пойти на финансирование проектов фирмы. Допустим, что Бейкер Корпорейшн имеет $23,400,000 нераспределенной прибыли, которая может быть использована для новых проектов. Так как оптимальная доля акционерного капитала 60%, этой суммы прибыли достаточно для финансирования проектов общей стоимостью $39,000,000. Математически это выражается как:


Х = Нераспределенная прибыль .

Доля акционерного капитала в структуре капитала


где Х - общая сумма капитала, поддерживаемая данной суммой нераспределенной прибыли.
X = $23,000,000 = $39,000,000

0.60
После того как первые 39 миллионов необходимого финансирования были собраны, нераспределенная прибыль сама по себе не сможет удержать 60% доли собственных средств в структуре капитала. Тем не менее, инвесторы и кредиторы фирмы все еще требуют прежнего распределения структуры капитала. По этой причине, новый выпуск акций должен будет заменить нераспределенную прибыль для поддержания доли собственных средств на уровне 60 %. Другими словами, после первых 39 миллионов, собственные средства будут наращиваться в форме выпуска простых акций, а не через нераспределенную прибыль.


В левой колонке таблицы 5 мы видим исходную стоимость капитала, которой мы пользовались во всей этой главе. Эта стоимость может применяться для первых 39 миллионов увеличения капитала. После 39 миллионов, необходимо учитывать концепцию маргинальной стоимости капитала. Стоимость последующих 11 миллионов долларов показана в правой колонке.
Таблица 5.

Стоимость капитала для разных сумм его привлечения.





Первые 39 миллионов

Следующие 11 миллионов







Стоимость

Уд. вес

Взвеш. стоимость

Стоимость

Уд. вес

Взвеш. стоимость

Долг

Кd

7.05%

30%

2.12%

7.05%

30%

2.12%

Привилег. акции

Kp

10.94%

10%

1.09%

10.94%

10%

1.09%

Собственные средства

Ke

12.00%

60%

7.20%

12.60%

60%

7.56%










Ka =

10.41%




Kmc =

10.77%

Переменная Kmc в нижнем правом углу таблицы обозначает маргинальную стоимость капитала, составляющую 10.77% после первых $39 миллионов. Средняя стоимость капитала после 39 миллионов возрастает, так как собственные средства теперь наращиваются в форме простых акций, а не нераспределенной прибыли. Стоимость нового выпуска акций после учета налогов немного больше стоимости нераспределенной прибыли из-за расходов на выпуск акций в обращение. Стоимость новых простых акций можно рассчитать по формуле:



Расходы на выпуск акций составляют $4 на акцию, при этом стоимость новых простых акций составит 12.6%.


Стоимость новых акций выше, чем 12-ти процентная стоимость нераспределенной прибыли. Это и приводит к увеличению маргинальной стоимости капитала.
Чтобы рассмотреть этот пример более глубоко, мы предположим, что стоимость долга 7.05% применима только для первых 15 миллионов дополнительных заемных средств, привлекаемых фирмой. Свыше этой суммы стоимость долга с учетом налогов возрастает до 8.6%. Так как заемные средства составляют 30% капитала Бейкер Корпорейшн, более дешевый долг может использоваться для увеличения капитала компании до $50 миллионов. Расчеты аналогичны предыдущим:
Z = Сумма дешевого долга = $15 миллионов = $50 миллионов

Доля долга в структуре капитала 0.30


где Z - размер капитала, обеспечиваемого заданной долей заемных средств.
После формирования первых $50 миллионов дополнительного капитала, дешевый долг будет недоступен. После $50 миллионов стоимость долга с учетом налогов возрастет до 8.6%. Маргинальная стоимость капитала, превышающего $50 миллионов показана в таблице 6.
Таблица 6.

Стоимость капитала при росте объема его привлечения.
Более $50 миллионов








Стоимость

Уд. вес

Взвеш. стоимость

Долг (дорогой)

Кd

8.60%

30%

2.58%

Привилег. акции

Kp

10.94%

10%

1.09%

Собственные средства

Ke

12.60%

60%

7.56%










Кmc =

11.23%

Увеличение стоимости долга дает маргинальную стоимость капитала, превышающего $50 миллионов, в 11.23%. Не упускайте из внимания, что рост привлекаемой суммы сверх $50 миллионов, не только приводит к увеличению стоимости заемных средств, но и требует дальнейшего выпуска в обращение простых акций, который начался на уровне $39 миллионов и продолжает оставаться необходимым для сохранения фиксированной доли собственных средств в капитале фирмы.


Мы могли бы продолжить эти расчеты дальше, принимая во внимание удорожание привилегированных акций и дальнейшее увеличение стоимости долга и простых акций для все больших сумм привлекаемого капитала. Однако сейчас нам достаточно понять лишь логику этого процесса. Для обобщения скажем, что Бейкер Корпорейшн имеет базовую стоимость капитала 10.41%, которая была представлена в таблице 1 и использовалась в расчетах. Однако, как только фирма начинает значительно увеличивать свой капитал, его средневзвешенная стоимость начинает расти. Это позволило ввести понятие маргинальной стоимости капитала. Первая критическая точка встретилась при увеличении капитала на первые $39 миллионов, после чего маргинальная стоимость капитала увеличилась до 10.77% при замене нераспределенной прибыли выпуском обыкновенных акций. Вторая критическая точка была на уровне $50 миллионов дополнительного капитала, когда маргинальная стоимость капитала возросла до 11.23% из-за удорожания заемных средств. Все эти изменения суммированы ниже.


Объем дополнительного финансирования

Маргинальная стоимость капитала

0 - $39 миллионов

$39 - 50 миллионов

Более $50 миллионов


10.41%

10.77%


11.23%

На рисунке 3 мы показали доходность от вложений во все восемь проектов. На рисунке 4 мы изобразили те же проекты, но учли концепцию маргинальной стоимости капитала. Обратите внимание на рост стоимости капитала на фоне падения доходности проектов.


Рисунок 4.

Маргинальная стоимость капитала и проекты Бейкер Корпорейшн.

С помощью рисунка 3, мы определили, что Бейкер Корпорейшн может осуществлять пять первых проектов общей стоимостью $50 миллионов. Однако рисунок 4 делает это решение несостоятельным. Из-за роста маргинальной стоимости капитала, доходность проектов покрывает стоимость капитала лишь до $39 миллионов, поэтому только первые четыре проекта являются прибыльными.


Хотя концепция маргинальной стоимости капитала очень важна в реальной жизни, мы в дальнейшем анализе распределения капитала будем пользоваться начальной горизонтальной частью кривой маргинальной стоимости капитала, и большинство наших решений будет основываться на начальной средневзвешенной стоимости капитала.
ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
Стоимость капитала фирмы определяется вычислением стоимостей различных источников финансирования и определением средневзвешенной стоимости капитала с учетом доли каждого источника финансирования в структуре капитала фирмы. Стоимость каждого компонента капитала непосредственно связана с его рыночной стоимостью. Для заемных средств и привилегированных акций стоимость капитала, формирующегося из этих источников, прямо зависит от их рыночной доходности, причем реальная стоимость облигаций уменьшается, принимая во внимание исключение процентов по долгу из налогооблагаемой базы.
Для акционерного капитала, стоимость нераспределенной прибыли определяется дивидендной доходностью простой акции, увеличенной на ожидаемую скорость роста дивидендов в год. Для учета расходов, связанных с выпуском в обращение новых акций, в формулу вносятся небольшие изменения. Обзор стоимости компонентов капитала Бейкер Корпорейшн представлен в таблице 7.
Таблица 7.

Стоимость компонентов капитала.


1. Стоимость долга

Кd = Y (доходность) *

* (1 - Т) = 7.05%




Доходность = 10.84%

Т = 35%, ставка налога на прибыль



2. Стоимость привилегированных акций

Кр = __Dp__ = 10.94%

Pp - F



Dp = $10.50, фиксир. дивиденд

Рр = $100, цена акции

F = $4, расходы на продажу


3. Стоимость акционерного капитала в форме нераспр. прибыли

Ке = D1 + g = 12%

P0


D1 = $2, первый дивиденд

P0 = $40, цена акции

g = 7%, скорость роста дивиденда


4. Стоимость нового выпуска простых акций

Кn = D1 + g = 12.6%

P0 - F


F = $4, расходы на размещение

Мы распределяем доли каждого источника в структуре капитала в соответствии в нашим стремлением минимизировать его среднюю стоимость. Хотя долг и является наиболее дешевым источником, чрезмерное его использование может привести к увеличению финансового риска и росту стоимости всех источников финансирования. Доля заемных средств должна позволять удерживать стоимость капитала на минимальном уровне. Как только подобное соотношение достигнуто, средневзвешенная стоимость капитала используется в качестве ставки дисконтирования всех будущих поступлений денег для обеспечения прибыльности.

Понятие маргинальной стоимости капитала было введено для объяснения роста стоимости капитала компании при попытке привлечения все больших дополнительных его объемов. Прежде всего, компания использует нераспределенную прибыль, затем стоимость капитала возрастет, так как нераспределенная прибыль будет заменена более дорогим выпуском акций для поддержания оптимальной структуры капитала. Дальнейший рост объемов привлекаемого капитала также ведет к увеличению стоимости отдельных источников или падению рыночной цены бумаг из-за перепродажи, что еще более увеличивает стоимость капитала.
Обзор формул
1. Кd (стоимость долга) = Y (доходность) * (1 - Т)
T- ставка налога на прибыль компании


2. Кр (стоимость привилегированных акций) =

Кр = стоимость привилегированных акций

Dp = годовой дивиденд

Рр = цена привилегированной акции

F = издержки на продажу привилегированной акции.




3. Ке (стоимость акционерного капитала) =

P0 = цена простой акции

D1 = дивиденд в конце первого года

g = скорость роста дивиденда.
4. Kj = Rf +  (Km - Rf)
Kj = требуемая доходность простой акции

Rf = уровень безрисковой доходности

 = коэффициент бета

Km = рыночная доходность, как показано соответствующим индексом.




5. Ке (стоимость акционерного капитала =

в форме нераспределенной прибыли)
P0 = цена простой акции

D1 = дивиденд в конце первого года

g = скорость роста дивиденда.


6. Кn (стоимость новых простых акций) =

P0 = цена простой акции

D1 = дивиденд в конце первого года

g = скорость роста дивиденда.

F = издержки на размещение выпуска


7. Х = Нераспределенная прибыль .

Доля акционерного капитала в структуре капитала


8. Z = Сумма дешевого долга .

Доля долга в структуре капитала